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　　节录

　　追想当年一个月，市集再度演出了连年来层出叠现的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起始。咱们在11月下旬便教唆，对战略过强的预期可能依然不本质，市集并莫得十足开脱震憾方式，防守在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赢利的策略。当年一段时辰的发达也印证了这一观点。

　　上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓励国内利率的大幅走低。咱们以为，新高的好意思债络续对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值变成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此概述来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史训戒也络续如斯。

　　概述来看，咱们依然防守港股市集举座震憾方式的判断，主要原因有三点：率先跟着国内关键窗口期落下帷幕，市集插足两会前的战略真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储畴昔旅途上不笃信性犹存。不外时期谋略透露港股面前正处于一个相对中性的情景，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一配景下，成就层面忽视宥恕1）供给出清，2）战略支捏与3）通晓酬金三个标的。

　　往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不横祸形或决定市集旅途与国内战略草率。1）若关税遴荐渐进式（运转关税30-40%）推敲对市集影响有限，忽视投资者防守面前震憾结构操作；2）若顶格加征60%关税，市集可能濒临较大扰动。不外咱们以为反而不错提供更好的买点。

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　　正文

　　新高的好意思债与新低的中债

　　市集走势追想

　　受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等身分影响，上周港股市集再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数差别着落1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则差别着落0.8%与0.6%。板块层面，电信作事（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相悖房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块发达落伍。

　　图表：上周MSCI中国指数着落0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

　　辛苦起首：FactSet，中金公司商榷部

　　市集长进瞻望

　　追想当年一个月，市集再度演出了连年来层出叠现的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起始。11月下旬跟着政事局会议与经济责任会议等关键会议的附进，市集对战略的积极预期升温一度鼓励市集上冲，不外咱们在其时便教唆，过强的预期可能依然不本质，市集并莫得十足开脱震憾方式，防守在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赢利的策略（《市集期待什么样的战略？》）。

　　之是以如斯判断，是因为市集在面前位置仍是计入了较充分的预期，要是要进一步上行，需要匹配更多的战略支捏尤其是财政战略。联系词在杠杆水平、融资老本以及汇率等“本质照看”下，咱们以为短期内过高的期待并不本质。骨子情况也实在如斯，市集当年一段时辰的发达也基本印证了咱们的观点。政事局会议传递的积极信号，如“超老例逆周期调度”、“限度宽松”的货币战略鼓励市集快速走高，联系词在充分消化预期后，由于在经济责任会议中对一些市集宥恕的问题（如财政刺激力度、破钞补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激勉了市集回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

　　图表：恒指风险溢价回首到9月底市集反弹初期水平

　　辛苦起首：EPFR，Wind，中金公司商榷部

　　跟着国内关键窗口期逐步当年，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激勉包括港股在内的全球市集波动的起首。12月FOMC会议上，比较仍是充分预期的降息自身，更新的“点阵图”预期2025年唯有两次降息，加上鲍威尔不停强调后续降息节律将更为严慎的鹰派表态当场激勉市集震憾，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之变成昭着对比的是，国内货币宽松预期升情切对财政力度的降温，鼓励国内利率的大幅走低，10年中债利率一度冲突1.7%关隘，1年中债致使已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史极点水平。那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合关于港股又有何影响？

　　►新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值变成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最平直的影响即是国际流动性收紧。从历史训戒看，这一配景下国际资金络续趋弱，港股看成离岸市集地受到的影响自然也会更大一些。与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便商量到面前内地资金在港股成交占比大意达到25-30%驾驭，因此咱们在计议港股无风险利率时遴荐好意思债与中债7：3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

　　►新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定进度上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。联系词，利率的快速下行也隐含了市集对国内畴昔增长疲弱的预期，因此自然分母端有一定撑捏（但不如对A股影响显赫），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

　　因此概述来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史训戒也络续如斯。咱们复盘当年五年间中好意思利差变化对港股市集走势的影响，发面前“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股市集估值在绝大部分时期内齐光显承压，这些时期也络续伴跟着国际资金的举座流出中资股市集。

　　图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言络续是一个中性乃至偏负面的影响

　　辛苦起首：EPFR，Wind，中金公司商榷部

　　不外话虽如斯，咱们以为投资者也无需过于悲不雅，咱们依然防守港股市集举座震憾方式的判断。率先，在判断好意思联储畴昔旅途上，自然需要更多时辰不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期市集预期的过度透支络续会超调，利率与金融条款对基本面的反身性反而使得面前的“鹰”智商够为后续“降”提供空间（《好意思联储还能否再降息？》）。其次，时期谋略也透露港股面前正处于一个相对中性的情景，如1）恒指风险溢价ERP面前处在7.4近邻，基本相等于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并防守在15.5%近邻，接近本年9月下旬市集反弹前水平；3）14日相对强弱谋略（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19，500近邻也基本处于日线与月线的关键撑捏位。因此，在国内战略力度情切有限的假定下，面前震憾结构仍是咱们的基准情形，短期市集在这一位置或不上不下，但也可上可下。

　　图表：卖空成交占比近期处于15.5%近邻

　　辛苦起首：Bloomberg，中金公司商榷部

　　图表：从超买超卖进度上看面前港股相通处于中性水平

　　辛苦起首：Bloomberg，中金公司商榷部

　　往前看，跟着市集插足两会前的战略真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不横祸形，将决定市集旅途以及国内战略草率举措。1）要是关税遴荐渐进形式，举例运转关税为30-40%，即在面前19%的水平上绝顶加多征10-20%，咱们推敲对市集影响有限。因为这一水平基本合恰面前市集共鸣预期，其骨子的经济影响也相对可控。市集届时的反应可能更多访佛2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但防守区间震憾。面前A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平相等。这一情形下，咱们忽视投资者防守面前震憾结构操作；2）相悖，要是顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且骨子影响会非线性变大，因此市集可能濒临较大扰动。不外，要是届时简直出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为战略对冲概率更大（《市集短期的可能旅途》）。

　　除了外部扰动外，11月信济数据也透露国内基本面需要战略进一步发力提振。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市集预期。自然存在电商平台将“双十一”促销行径前置等身分影响，但要是宥恕10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求依然偏弱。与此同期，房地产建造投资牵累举座固定财富投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年瞻望：密云不雨》中指出，要管理面前国内信用减轻以及私东谈主部门捏续“去杠杆”的问题，一方面需要压降骨子融资老本。咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错破除融资老本和投资酬金倒挂的办法有差距，但好意思联储降息节律放缓以及汇率压力齐可能照看短期内的再宽松空间；另一方面，从更有用的提振投资酬金预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义开销以弥合当年三年蕴蓄的产出缺口（隐含增速9%驾驭），这与面前已知限度（一般大家预算赤字率上调至4%驾驭对应1万亿元，加上2万亿元化债）照旧有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不本质。

　　因此在这一配景下，咱们防守关于市集举座震憾的结构性行情的判断。成就层面，在举座震憾方式假定下，咱们忽视要点宥恕三类行业：一是行业自身供给和战略环境充分出清的板块，要是还有旯旮需求改善后果会更好，互联网等部分破钞作事、家电、纺服、电子。二是战略支捏标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技边界的计议机、半导体等产业趋势；三是通晓酬金，如国企高分成。

　　具体来看，撑捏咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要宥恕的变化主要包括：

　　1） 11月中国社零不足预期，房地产建造投资牵累固定财富投资。11月国内经济数据举座偏弱，尽管以旧换新战略后果捏续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行径进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于破钞品以旧换新战略，中金宏不雅组计议透露，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保捏了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求未见改不雅。与此同期，1-11月固定财富投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要牵累，广义基建和制造业投资增长较肃穆[2]；

　　图表：国内11月数据举座趋弱，社零不足预期，房地产建造投资牵累固定财富投资情况

　　辛苦起首：Wind，中金公司商榷部

　　2） 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储晓示降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%合适市集预期。联系词比较十足合适预期的降息，好意思联储在畴昔降息节律上传递了更为鹰派的信号，默示畴昔降息步履可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息唯有两次 （3.75-4%），比市集预期的三次更少；2）会议声明上，好意思联储小幅添加商量“幅度与时点”的措辞，默示畴昔降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在不停的默示畴昔降息节律可能放缓，如以为通过9月以来100bp的降息，面前战略法例性仍是大幅缓解 （now significantly lessrestrictive），接下来需要愈加“严慎” （be more cautious），畴昔步履会更慢 （moving slower） [3]；

　　3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相通低于预期值的0.2%。剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相通低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也透露价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均光显走弱；

　　4）国际主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据透露，甩手12月18日，国际主动型基金流出国际中资股市集限度扩大至7.0亿好意思元（vs． 此前一周流出4.8亿好意思元），已相连10周流出。国际被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs． 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

　　图表：国际主动资金流出扩大，南向资金加速流入

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背负剪辑：何俊熹 体育游戏app平台